（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海、徐程颖）

1.年家电板块回顾

行业层面：回顾年以来市场表现，家电板块自年后（M2）开始震荡下行，全年跑输大盘。1）横向来看，截至年11月18日收盘，家电板块年累计涨幅为-22.71%，同期沪深指数涨幅为-7.17%，家电板块跑输大盘。2）纵向来看，年后（M2）起家电板块持续震荡下行，Q2、Q3因原材料价格和海运费持续高位，影响整体行业盈利能力，市场信心较为不足，家电板块进一步下行。

板块及公司层面：1）分板块看，新兴赛道集成灶、清洁电器、投影仪市场表现好于其他板块，白电、传统厨电、厨房小电板块受原材料成本上涨影响较大（其中白电和传统厨电还受地产调控政策影响较大），板块增长较弱。2）分公司看，年以来市场表现前三为，科沃斯/亿田智能/星帅尔，年初至今分别累计增长96.0%/65.2%/55.3%。

宏观消费：1）整体来看，据国家统计局数据，1-9月社零总额/家电类零售额累计值同比年分别增长16.4%/13.5%，累计来看已追平并超过年同期水平，整体恢复情况良好。2）分月来看，家用电器和音像器材类表现与社零总额保持同向波动，年初在低基数下社零和家电行业终端保持高速增长，根据Wind数据，21M3社零总额、家电和音像器材类当月同比值分别为34.2%/38.9%，累计同比值分别为33.9%/41.4%。后续冲高回落，月度增速环比持续下滑，主要系局部疫情反复及去年同期基数升高，但9月以来有所回暖，当月增速环比有较大提升，根据Wind数据，21M9社零总额、家电和音像器材类当月同比值分别为4.4%/6.6%，较上月分别上升1.9pcts/11.6pcts。

综合来看，宏观消费和公司层面均在Q3呈现出不同程度回暖，原材料近期价格较最高点有所回落，预计后续成本压力有望继续改善，需求有望进一步回暖，短期来看，利润弹性较大的小家电和白电公司和短期业绩确定性较强的集成灶和便携按摩器具公司有较大投资机会；长期来看，具备较强供给能力，能够向产业链上下游延伸的公司有较高投资价值。

2.利润弹性：小家电公司22年改善空间较大

2.1历史原材料成本上涨复盘

家电行业经历过两轮原材料成本上行周期。1）-年，铜、铝价格上涨较多，年12月，铜、铝价格分别较年初低点上涨%/58%；2）-年，铜、铝、钢（即冷轧卷板）价格上涨较多，期间铜、铝、钢价格高点较16年低点涨幅分别为54%/53%/68%。本轮原材料成本上涨周期为20Q2至21Q2，期间铜、铝、钢价格涨幅分别为%/75%/81%。

原材料价格绝对值与上涨斜率均显著影响公司盈利能力。除原材料价格的绝对位置外，上涨斜率也显著影响公司短期盈利能力，斜率越大即短期涨幅越大，对公司成本压力传导效率以及产业链话语权的要求更高。复盘来看，-年周期的原材料价格绝对位置和斜率均高于-年周期，因此公司盈利能力在-年受影响更大。

必选品类及内销抗压性较优，可选品类及外销盈利弹性更高。复盘-年、-年两轮原材料成本上行周期，我们发现1）必选品类抗压能力更强，可选品类盈利弹性更高。主要系必选品类需求相对刚性，动销恢复速度相对快于其他品类，整体受原材料上涨影响更较小；2）内销抗压性优于外销，但外销盈利弹性高于内销。主要系内销提价通常更为灵活，外销往往以季度为单位提前签协议售价较为刚性。

-年成本上涨周期

本轮成本上涨主要系金融危机后经济复苏超预期致部分大宗商品供需失衡。分板块看，白电板块受影响较大，主要系格力和美的受高能效空调补贴影响（其中美的还受到营销渠道变革影响），毛利率下滑较多。综合来看，白电、厨电在本轮周期弹性较大，主要系-年仍处家电下乡等刺激内需政策进程中，需求释放带来较大利润弹性。

-年成本上涨周期

本轮成本上涨主要系供给侧改革实施后部分原材料供需失衡。本轮周期中1）白电和厨电板块中，地产影响逐渐体现，各公司毛利率增速波动较大；2）小家电竞争格局较为稳定，毛利率整体较为平稳。横向对比苏泊尔（外销占比约30%）、九阳（几乎没有外销）和新宝（外销占比90%）该周期中的毛利率，外销型盈利压力反应更快。

本轮原材料成本上涨周期

整体来看，本轮周期中小家电公司盈利能力最为承压。受去年同期疫情催化高基数、年需求疲软以及原材料成本上涨的三重因素影响，年Q1~Q3小家电公司盈利能力等指标表现不佳，21Q1~Q3小家电毛利率降幅普遍高于白电与厨电公司。其中，外销占比较高的新宝股份受海运费上涨影响，毛利率水平降幅高于其他小家电公（21Q1~Q3逐季降幅为-4.65%/-10.89%/-8.81%）。

单Q3来看，小家电板块的环比改善情况最为显著。苏泊尔、新宝股份、小熊电器毛利率降幅均有所收窄，九阳股份Q3毛利率环比转正微增。明年随着外部短期不利因素改善，叠加需求端可能有所回暖，我们判断小家电板块利润弹性或为最高。

2.2小家电：短期投资机会在于利润弹性，长期需求空间较为广阔

2.2.1短期：21年销售较弱，Q3环比改善，预计年利润弹性较大

21年小家电销售较弱，Q3环比改善。在去年同期高基数及原材料成本上涨双重压力下，21年厨房小家电市场销额下滑较多，但Q3以来，各细分品类均不同程度回暖。据奥维云网数据，线上市场电饭煲、电磁炉等传统厨房小家电恢复较弱，但煎烤机、搅拌机等新兴小家电品类增速转正，21M9二者销额分别增长31.7%/3.4%。

受去年基数影响，公司表现分化。1）新兴小家电公司：线上渠道占优的新兴小家电公司20年基数较高，需求透支较多导致21年各品牌的销额增速与行业整体相比差距较大。当前销售仍较为平淡，但终端销售逐渐迎来边际改善。2）传统小家电公司：美九苏这类传统小家电公司在20年的基数相对较低，21年恢复也快于创新型小家电公司，各品牌的销额增速表现基本优于厨房小电行业整体，21Q2以来苏泊尔的增速也逐渐由负转正。

我们判断，21Q4大概率为各厨房小家电公司业绩增速底，其中小熊电器因去年低基数以及内销需求确定性相对较高，有望率先企稳。展望明年，疫情带来的短期大幅波动消退后，原材料成本下行将带来带来较大利润弹性。

乐观预测下，塑料、铜、铝、钢等原材料价格有望于22Q4基本恢复至20Q4同期水平。22Q1各厨房小电公司有望恢复业绩正增长，并在22Q2迎来较强的业绩修复。悲观预测下，大宗原材料价格在22Q4仅能基本恢复至21Q1时期价格水平，各厨房小电公司有望于22Q3恢复业绩正增长（较乐观预测延后两个季度实现）。

综合公司现阶段估值及预测业绩增速，我们认为小熊电器、新宝股份和苏泊尔明年空间较大。乐观预测下，小熊电器22年逐季净利润增速为22.41%/53.19%/55.89%/42.54%；新宝股份22年逐季净利润增速为14.57%/57.74%/20.83%/70.99%；苏泊尔逐季净利润增速为13.41%/36.02%/58.42%/43.31%。悲观预测下，苏泊尔和新宝股份净利润增速有望于22Q2大幅转正。小熊电器净利润增速在乐观预测和悲观预测下均有望于21Q4率先转正，恢复速度领先行业。

2.2.2中长期：重视新渠道，把握个性化需求

短期来看，厨房小电投资机会在于21年业绩端、成本端基数变化。长期来看，消费升级背景下，人们的消费倾向由可选转为必选，购物目的由功能性转向改善型，小家电需求空间较为广阔。同时，消费主力逐渐转向90、00后群体。这代人在国力不断进步的环境下长大，更加注重生活品质和强调健康养生，倾向于选择时尚、智能、养生和个性化的产品。因此，符合以上理念的产品成消费必然趋势。

新营销红利犹存，新兴渠道为品牌高效引流。当前我国直播电商处于高速增长期，根据艾瑞咨询数据，年中国直播电商市场规模超1.2万亿元，同比增长%，预计年整体规模将超过4.9万亿元。新兴小家电公司发家于电商渠道，天然与新营销模式契合，但近年来苏泊尔、九阳等传统小家电公司也开始重视新渠道，除完善天猫、京东线上店铺矩阵外，还积极发展抖音、快手等新兴直播渠道。乘借直播电商之风，预计小家电公司仍将享有新营销红利，“图文+短视频+直播”三位一体的组合牌将有效帮助品牌宣传和引流。

长尾空间较大，把握个性化需求为公司提供增长动力。近年来，各品牌持续推出创新的小家电产品，充分挖掘细分需求。北鼎以场景作为增长主线，不断推出全新生活场景，目前已覆盖烹饪场景、养生场景、饮水场景和咖啡场景。摩飞除推出原有爆款多功能锅的代际产品外，也不断扩充养生壶、气泡机等新兴品类。预计随着消费群体年轻化、一人户家庭占比提升，我国长尾市场的红利将持续释放，公司后续增长的动力在于产品端的持续创新，聚焦细分、个性化需求的小家电公司有望占据消费者心智。

2.3白电：Q3表现分化，高端化海外扩张打开长期成长空间

美的、海尔营收端稳健，美的业绩于21Q3率先回暖。收入端看，美的集团营收表现最为稳健，21Q1~Q3逐季增速为42.26%/12.86%/12.89%，海尔智家表现同样较为优异，剔除卡奥斯业务影响后，21Q1~Q3逐季增速为38.2%/18.1%/9.2%。利润端看，美的集团于21Q3呈现环比改善，同比增速率先转正至4.4%，环比+10.73pcts。预计后续白电龙头有望受益于大宗原材料价格回落以及需求端回暖，改善预期下推荐治理能力优异、经营能力稳健的美的集团和提效降费逻辑不断兑现的海尔智家。（报告来源：未来智库）

2.3.1短期：成本改善有望带来盈利能力修复

1）空调：需求有所回暖，均价预计小幅上扬

量端：内销触底反弹，外销维稳增长

内销：去年同期低基数下，21年年初空调内销保持较快增长；5、6月终端提价叠加全国多地天气凉爽导致终端需求低迷；Q3以来，内销同比有所改善，基本恢复至去年同期水平。根据产业在线数据，年Q3内销销量同比20、19年同期分别+0.6%/+5.2%，随着需求触底反弹，我们预计内销增速有望持续向上。外销：21年年初，海外疫情持续推动产能向国内转移，出口增速保持高位；进入出口淡季后，外销增速虽然有所回落，但依旧保持较稳定增长。根据产业在线数据，年Q3外销销量同比20、19年同期分别+4.6%/+22.3%，出口增速有望持续维稳增长。

价端：成本有所改善，产品结构升级趋势下，明年价格仍可能有小幅上涨

从成本端看，以铜为代表的大宗原材料价格自5月起有所松动，虽处高位但持续下行趋势，产品生产成本逐渐改善。从产品结构看，疫情爆发带动消费者健康意识增强，新风系统需求不断释放，奥维云网数据显示，年1-11月新风空调线上销量、销额同比分别+98%/28%，而新风空调定位高端，其中挂机保持在元左右，柜机稳定在元左右；自年7月空调新能效标准实施后，价格较高的新能效产品占据市场主流，奥维云网数据显示，年6月线上、线下新能效产品占比分别达91%/82%。综上，产品结构升级仍将推动空调产品价格上涨，但是考虑成本改善及21年同期高基数，我们预计年空调价格同比提升幅度不大。

竞争格局：内销市场集中度持续提升，外销格局稳定

内销：空调内销市场集中度提升，行业格局持续优化。年1-9月空调行业CR3（格力、美的、海尔）销量市占率达81%，同比+4pcts。格力除传统经销渠道恢复较好外，新零售渠道亦有所贡献，渠道改革成效明显，在新冷年开盘伊始市占率便有明显提升，年1-9月内销销量市占率达36%，同比+2pcts；美的、海尔年1-9月销量市占率分别为33%/11%，同比+0.6pct/1pct。外销：空调外销市场竞争格局稳定。年1-9月空调CR3（美的、格力、海尔）销量市占率为59%，同比+0.6pct。美的保持外销绝对龙头地位，年1-9月外销销量市占率为37%，同比+2pcts；格力、海尔出口份额保持稳定，年1-9月市占率分别为17%/5%，同比-1.4pcts/0.3pct。

2）冰箱：内外销短期承压，高溢价产品占比提升

量端：内外销短期承压，但有望实现边际改善

内销：基于去年疫情影响下的低基数，21年第一季度冰箱内销呈高增长；二季度以来内销低迷，但环比增速持续改善。根据产业在线数据，21Q1内销同比+42%，预计22Q1在高基数影响下短期压力较大，另外当前城镇冰箱百户保有量已突破，新增需求相对较少，更新需求可能将平稳而缓慢释放。外销：21年上半年，海外疫情导致产能受限，冰箱行业出口保持较高增长；下半年去年同期高基数的影响逐渐显现，航运价格高企也对出口造成压制，外销增速持续回落趋势。根据产业在线数据，21H1外销同比+26%，21M7-M8外销同比-14%，我们预计22年上半年受基数影响外销压力可能较大。

价端：高端化趋势下，明年冰箱价预计温和上涨

根据奥维云网数据，冰箱线上、线下市场价格今年在成本压力下持续上涨，线上市场价格涨幅有所收窄，年9月同比+5.3%；受性价比需求逐渐转移至线上的影响，线下市场价格今年以来一直保持双位数增长，年9月同比+19%。消费者对于多温区、大容积的诉求持续存在，十字、法式等多开门的高端产品在这一需求下占比不断提升，一定程度上也带动冰箱整体价格提升，21Q2十字4门和法式多门产品合计在线上、线下占比分别为34%/58%，同比+6pcts/2.6pcts；另外，在套系化、智能化、健康化趋势带动下，冰箱产业转向价值竞争，力求提升产品附加值。考虑到高溢价产品占比提升，预计年冰箱行业均价将温和上涨。

竞争格局：内销市场格局稳定，外销市场集中度不断提升

内销：冰箱内销市场竞争格局稳定，海尔维持龙头地位。年1-9月冰箱行业CR3（海尔、美的、海信）销量市场份额达61%，同比微升0.06pct。海尔依托较强的供应链、产品及品牌协同能力，在冰箱内销市场多年来保持绝对龙头地位，年1-9月内销销量市占率达33%，同比略微下降0.13pct；美的、海信年1-9月销量市占率分别为16%/11%，同比-0.47pct/+0.66pct。外销：冰箱外销市场近年来集中度不断提升。

年1-9月冰箱CR3（美的、海信、美菱）销量市场份额为40%，同比+0.73pct。美的和海信家电在冰箱出口市场上平分秋色，年1-9月外销销量市占率分别为18%/17%，同比分别+1.44pcts/1.43pcts；美菱年1-9月市占率为5%，同比-2.14pcts。

3）洗衣机：无惧短期扰动，高端化趋势仍在

量端：内外销存在短期扰动，但后续有望实现平稳增长

内销：去年同期低基数下，21年第一季度洗衣机内销保持较快增长；二季度则基本保持稳定；8月局部疫情反复导致需求有所抑制，出现一定下滑。根据产业在线数据，21Q1内销同比+23%，高基数下22年内销短期可能存在一定压力，但需求仍在，叠加成本下行趋势，行业后续有望实现平稳增长。外销：21年上半年，受益于海外疫情持续，洗衣机出口增速一直保持高位；而进入下半年，国际航运运力不足带来运价上涨、去年同期基数较高导致增速下滑明显。根据产业在线数据，21H1外销同比+38%，21M7-M8外销同比-11%，我们预计22年上半年外销压力可能较大。

价端：高端布局明显，成本下行趋势下明年价格预计保持稳定

根据奥维云网数据，年洗衣机线上、线下市场价格均基本保持在双位数增幅，21M1-M9线上、线下均价分别同比+14.4%/10%。一方面，内资品牌不断加强洗衣机市场高端布局，自18、19年卡萨帝推出5万元、10万元以上产品以来，品牌商逐渐向超高端方向迈进，奥维云网数据显示，年9月洗衣机线下市场元以上产品销额占比达16%；另一方面，行业升级离不开滚筒型产品，尤其是滚筒烘干市场的发展，根据奥维数据，年滚筒烘干产品在线下市场销额份额保持在50%左右，占据半壁江山。受各品牌加深高端化布局的影响，结合成本下行趋势，我们预计年洗衣机行业均价将保持稳定增长。

竞争格局：龙头领跑，行业格局稳固

内销：洗衣机内销市场竞争格局稳定，行业CR3超70%。海尔、美的系在洗衣机内销市场表现出色，年1-9月内销销量市占率分别为38%/29%，同比-0.31pct/-1.14pcts。外销：外销市场集中度上升较快，CR3近50%，同比+3.66pcts。美的系、海尔在年1-9月外销销量市占率分别为23%/22%，同比+0.3pct/2.3pcts。

2.3.2长期：高端化叠加海外扩张打开成长空间

展望未来，高端化为未来长期趋势，大家电套系化购买比例有望持续提升。同时，龙头公司通过收购海外知名品牌打开海外市场，后期可通过不断提升运营效率、优化费用投放等方式，提升海外市场盈利能力。长期来看，白电成长空间仍较广阔。

中产阶级城市人口数量持续提升，扩大高端产品受众人群规模。年中国生活水平在宽裕小康及以上（即家庭年可支配收入=13.8万以上）的城市人口数量为5万人，占总城市人口比例约8%。年，该阶层人数大幅增长至4亿人，占总城市人口比例约49%，占比持续上升，CAGR达28.47%。

高端家电市场份额稳步提升，未来消费空间可期。中怡康数据显示，年1-9月至年1-9月，高端冰洗、热水器、厨电、吸尘器品类销售额份额均提升至20%左右水平。年前三季度家电市场全品类零售额同比下跌6.82%，但高端家电市场却逆势增长，高端冰空洗市场份额同比提升2-5pct不等。预计随着国民物质生活水平的不断提高，性价比消费转向品质消费的趋势将加速升级，高端家电市场成长空间未来可期。

据美的集团

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